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清科观察:国内VC/PE收入管理费占比较高,是退出期未到还是策略差异?

根据青科集团私募服务的数据,2015年7月和8月新基金的设立、募集和投资活动均保持了当年的正常水平。然而,与此相比,投资机构因暂停首次公开募股而退出的案例数量大幅下降,7月份只有20起,8月份没有一例退出。投资项目退出的严重障碍,极大地增加了国内天使、风险投资和私募股权机构未来退出的压力。

退出渠道受阻,难以解决的项目库存积压

近年来,中国股权投资市场保持了高度活跃,项目退出方式日益多样化,但现有投资项目数量与行业内所有退出项目数量仍有较大差距。根据青科集团的私募股权数据,截至2015年上半年,中国私募股权投资项目平均每年只有20%左右能够被收回,近80%尚未被收回的投资项目都是存量。

创新工程作为中国最早的优秀风险投资机构,成立6年内投资了200多个项目,其中25个项目价值超过1亿美元。这在注重早期投资的风险投资机构中已经是一张非常好的成绩单,但截至今年9月,只有12个项目成功启动。巧合的是,九鼎投资、中科投资促进等新三板上市机构的退出项目仅占总投资项目的18.6%和15.9%。

根据历史数据,首次公开募股一直是风险投资和私募机构退出的最重要方式。现在首次公开募股的暂停阻碍了大量库存投资项目的退出。今年以来,新三板的快速发展使其成为仅次于首次公开募股的第二大退出模式。然而,新三板市场的流动性仍然落后于主板市场。自今年5月以来,不断繁荣的新三板市场成交量迅速下降,损害了做市商和投资者的利益。这也增加了未来投资机构使用新的第三板退出项目的不确定性。

项目退出的春天还没有到来,机构收入管理费非常重要。

境内外股权投资机构在基金管理中的收入主要包括基金管理费和项目退出收入份额。基金管理费通常按照基金认购或实收比例协议约定的比例收取,管理费比例一般为2%-3%;项目退出收益分成是指投资机构管理基金投资的项目,通过首次公开发行、股权转让、并购重组、公司回购等方式实现项目退出时,GP通常20%的退出收益。与外商投资机构不同,国内投资机构的资金管理费收入仍然最高,而项目退出收入和直接投资收入的比例不高。

以国内外主要上市和上市投资机构为例。KKR和黑石集团由于长期的建立,已经进入了一个相对稳定的成熟运营阶段。平均每年有一只基金到期,每年至少有2-3个投资项目相继退出。2014年,KKR和黑石集团的私募股权部门分别占总营业收入的53.7%和72.8%,而基金管理费占不到20%。然而,在新三板上市的五家风险投资/私募股权投资机构的收入结构中,2014年只有九家领先投资机构实现了26.9%的项目退出收入份额,而其他四家机构的项目退出收入份额不到10%。铜川伟业基金管理费收入占比超过95%。明石创新2014年下半年对万达的投资导致公司直接投资收入大幅增加。但是,仅从全科医生基金管理业务的角度来看,基金管理费收入仍然是主要收入,在过去两年中没有项目被确认退出收益份额。

值得注意的是,硅谷天堂已经逐渐转变为一个综合性的资产管理机构,合并和acq

总的来说,国内机构的项目投资收入份额多年来一直较低。这主要是由于近年来中国天使、风险投资和私募股权市场的积极筹资和投资,筹资和管理规模不断扩大,管理费收入逐年增加。然而,国内投资机构的设立时间比外国投资机构短。所管理的大多数基金都是在2010-2012年或更晚的时候设立的。基金的生命周期尚未达到五年,投资机构有大量项目在管理之中。但是,投资机构通常只在项目投资后1-3年内有资金管理费收入,项目退出收入应在投资后4-6年左右入账。此外,近年来国内天使投资机构和风险投资机构的投资策略更倾向于在项目初期或首轮投资,私募股权机构在项目初期也增加了投资比例,使得机构获得投资回报的时间更长。与此同时,在基金管理模式方面,国内投资机构开始在基金管理、控股投资、与上市公司建立并购基金等方面加大与外部机构的合作。一方面,这些新模式的探索给投资机构带来了多元化的资金管理服务,这在一定程度上有助于机构的市场拓展,但也给未来项目的退出收益带来不确定性。

根据上市机构披露的基金信息,未来1-2年,九鼎投资、中科投资促进等五家上市机构管理下的股权投资基金投资的项目将逐步进入退出期。一些机构管理的一些项目已经完成首次公开募股,一些项目已经提交或正在提交首次公开募股和新的第三届董事会。因此,预计在未来两年内,各机构能够实现的提款收益比例将会增加。

由此可见,近年来国内投资机构并没有撤出很多项目,撤出资金的比例也不高。一方面,两次暂停上市收紧了机构退出渠道;另一方面,国内机构通常“年轻”,没有多少完全清算的基金。管理的大部分资金尚未进入提款期。考虑到当前国内宏观经济环境、投资项目存量巨大以及资本市场低迷,投资机构管理的项目能否顺利退出仍难以确定。所有机构仍面临退出项目的巨大压力。然而,随着中国资本市场改革的深入,新股发行登记制度即将实现,投资项目的退出渠道也必将进一步完善。此外,近年来各大机构结合自身优势,不断探索和创新管理运营模式。目前,它们正逐步走上正轨,形成了相对合理成熟的公司运营模式。在此基础上,随着管理基金投资期限的临近,各机构的项目退出压力将有所缓解,各机构的收入结构将进一步优化。

以上引用的数据来自青科研究中心私募中心。

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